“今年，生物医药会有一波大行情”

见证创投行业变迁，由清科创业、投资界联合主办的第十九届中国基金合伙人大会于7月3-4日在上海举办。本届大会汇聚资本掌舵者，共叙行业趋势，透视中国LP市场最新动态，探寻新周期下的创投之路。

本场《周期布局，投资策略》圆桌论坛，由华山资本WestSummit Capital合伙人 刘明豫主持，论坛嘉宾为：

深圳市汇通金控基金投资有限公司董事长 莫剑波

道彤投资创始管理合伙人 孙琦

无锡市创新投资集团有限公司总裁 王志行

华泰紫金投资医疗健康投资部负责人周毓

联新资本合伙人 朱音

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

刘明豫：很高兴作为圆桌对话主持人，首先请在座嘉宾简单介绍一下自己。

莫剑波：我来自深圳市汇通金控基金投资有限公司，我们一方面作为政府的管理引导基金，另一方面也有专门的直投平台，是一家国有投资公司。

孙琦：道彤以生命科学领域中早期投资为主，今年开始有一支基金布局并购。从天使、VC到并购，我们在慢慢构建该领域的基金生态。

王志行：无锡创投是无锡市的国有投资机构，采用市场化运作，主要覆盖生物医药、集成电路、先进制造、双碳节能、人工智能，是一家集种子、天使、创业、股权、并购、S基金为一体的国有创投机构。我们在全国范围内运作，在北京、上海、深圳、香港、新加坡都有投资团队和分支机构，目前管理规模2800亿。

周毓：华泰紫金是华泰证券管理的子基金，目前管理30多子基金和母基金，投资了大约300多个项目，我个人主要负责大健康投资。

朱音：联新资本成立于2008年，累计管理11支基金、资金规模150亿，主要投资硬科技和医疗健康，覆盖天使轮、Pre-IPO、并购等多个阶段。

刘明豫：华山资本WestSummit Capital是一家2010年成立的市场化基金，是人民币、美元双币基金，投资策略覆盖早期到成长期，主要包括先进制造、半导体、AI、机器人等投资领域，使命是帮助中国企业成为全球细分领域的领导型企业。

首先请大家讨论第 一个话题：周期对创投行业有什么影响？当前行业募资情况如何？以及GP应该怎么调整募资策略？

莫剑波：第 一，引导基金方面，今年全国各地推出的基金规模越来越大，各地从投早、投产业方面推出了很多专项投资基金，募资环境有所好转。

第二，募资类别方面，这两年政府性国有资本会更多，社会资本相对弱一点，市场还在观望。国有资本的成分占比越来越高，很多基金的国有成分有70%甚至90%。从募资环节来讲，今年的渠道和机会更大。

孙琦：过去几年，医疗始终处在一个周期性的底部。今年，包括生物医药在内的硬科技方向，应该会迎来一波大的行情。2月份的时候，医药港股还没有大涨，但从4月到6月，恒生指数ETF已经涨了30%，从年初到现在是50%。不少医药股创出了新高，翻倍的也有。

二级市场尤其是港股火热了，一级的投资人也活跃了，出手比去年稍微大胆一些了。当然，这种热度的传导还需要一些时间。我们机构在去年就保持了比较高的活跃度，投得比较多，今年依然会保持节奏。

很难说底部到底在哪，但是至少可以看到，现在行业泡沫并不多。未来资本市场可能因为一些因素突然就回来了，比如最近就出现了这样的信号，A股一夜之间就有41家公司被受理IPO。这些变化正在逐步传导，对整个创投行业的节奏也会产生实质影响。

募资端肯定还是难，但是上游的“水”越来越多。比如最近上海频频出手，我们也参与了先导基金二期的申报，并已正式入选；今年4月，我们的器械主基金完成了初关，目前已经投了4、5个项目。此外，我们的生物制造CVC并购基金也已经公告结束，预计9、10月份将开始对外投资。

往下看，国新、诚通、国家创投基金等国家级大基金目前都没有返投要求，整个募资环境相比之前已经有所好转。当然，因为是国资背景，还是有一些限制条件，但整体方向是往好的趋势在走。

王志行：我们一直扎根在无锡的优势产业里面：生物医药、集成电路和物联网。过去对我们来说反而是一种机会，或者叫逆风而行。过去两年我们出手率和出手频次一直排在全市场前五。我们没有考虑过周期问题，一直在努力奔跑，努力成为国资里面最市场化、市场化里面最国资。

关于募资，我们的资金来源主要是自有资金、CVC，再加上无锡当地的国央企。目前感觉资金源头越来越多了，募资越来越容易。我们自己也做过LP，投资比例也增大了。今年国办1号文谈增加保险和社保股权投资的比例，当前实际渗透率还在3%，还有一大批钱在路上，也都是潜在的LP来源。

周毓：在投资层面，我觉得周期是完全不可避免的，前期的泡沫和低谷对投资来说更多是一种指导，是对投资纪律和标准的加强。

站在今天的周期节点，下一步会不会出现新变化？以比较明显的医疗行业为例，2010年没有人投创新药、创新器械，2015年市场慢慢打开，之后科创板、香港18A出现，疫情推高和前几年的低谷，如今行业可能又在慢慢起来。除了周期外，我认为更多要回归投资的本质，即行业和产业属性。

募资方面，周期的变化对募资提出了新要求，从早些年市场化、海外的基金转向偏政府、国有属性的资金。在这种环境下应当做什么，如何平衡投资收益，考虑明年甚至更远的周期，是我们要思考的问题。

朱音：创投行业周期性抗压和出清是行业规律，优质企业会在众多周期竞争淘汰中显现。过去17年里联新经历了各种各样的周期，具备了应对各种局面的经验。要面向周期投资，归根到底还是要做好对各个行业赛道和具体项目的研究和判断。

最近，医疗健康领域在IPO和二级市场都有比较正向的变化，会慢慢传导到一级市场投资，募资也有变暖的迹象。

对GP而言，最 好的募资策略还是做好现有基金的投资和退出、提高业绩，来接受LP的市场化筛选。在这个基础上，针对LP的一些新的标准和要求，譬如投资机会的分享或者支持地方经济，一旦接受了，就需要按照契约精神去尽量完成。

刘明豫：几位嘉宾都释放了一些积极信号，今年募资端相对更加活跃了，二级市场活跃度也有所增加，逐步传导到一级市场。

我们再讲一讲投资，2025年大家作为GP更关注哪些赛道，以及从大家自身的角度来看，在选项目时会重点关注哪些赛道？

莫剑波：2025年以来，特别是中央出台了一些投资指导意见以后，早期投资领域的活跃度明显提升了。

今年是AI+的元年，很多新场景和商业应用都在今年落地，这一块是比较好的投资机会，另外生物医药、新材料等领域也是我们关注的重点。

作为地方国资平台，我们首先会结合地方产业发展导向来做投资，补链、延链，另外也要看标的的科技属性和创新属性，关注未来发展空间。

团队方面，高校初创和产业机构背景的团队各有侧重，前者着重于成果转化落地，从早期角度开展投资，后者着重于产业方的项目落地，开展对应的产业投资，角度和层面会有所不同。

另外作为国资，我们也会协同社会资本打造投资矩阵，平衡风险。

孙琦：我讲两个赛道。

我们去年和今年着重布局了生物制造方向，今年上半年已经完成4个相关项目的投资。今年两会政府工作报告首次将生物制造列为未来产业之首，甚至位列具身智能、量子计算之前，足见其战略地位。

这里要特别指出的是，生物制造和合成生物并不完全是一回事。合成生物更多聚焦于实验室阶段的技术突破，旨在发现新分子和新材料，重心是“新”；生物制造的重心是“制造”。无论在哪个行业，新产品被广泛接受都有一个过程，尤其是食品，产业链越长，这个接受的过程就越长。生物制造则侧重于对已有材料（如PET塑料）进行优化，使其成本更低、更环保，从而加速商业化进程。

生物制造是一个下游应用极为广泛的赛道，覆盖吃穿住用行等多个领域的化工合成产品中，预计至少有20%到30%有机会用生物法重做一遍。仅在国内，这一市场的潜力就接近万亿人民币；放眼全球，更是一个规模达数万亿美金的市场。从长期来看，相较传统生物医药，生物制造在当前市场环境下更具适应性，商业化和获批会更快，形成收入和税收的周期也更短，因而更受地方政府的欢迎。

第二个方向是生物材料。它不能完全归于生物制造，在医疗场景当中一般侧重于器械。比如现在比较热的脑机接口，首先要解决的就是柔性电极的问题，避免大脑产生排异反应。

除了这两个方向以外，围绕AI和具身智能，我们也做了对标医疗领域的布局，例如具身投了照护机器人，AI投了AI for science的水木分子。

王志行：一个是生物医药，这里面我们始终认为新药是最性感的，但是风险也很大，另外合成生物学这块我们也投了不少公司。

另一个就是AI，从大模型到垂直领域的应用都布局了不少。我们觉得AI的一切才刚刚开始。

周毓：我想提一点，各个赛道都要国际化。除了在国内引领，去了欧洲和美国也能存活下来的赛道，也是我们优先关注的。这样的企业更加健康、全面，能很好地释放投资和募资。

朱音：历史上我们投得更多、更有经验的还是科技创新赛道。

以医疗健康为例，目前我们仍然坚定地看好医药和器械两个赛道，一方面集采和控费不断在推进，另一方面国产替代的空间还很大，很多细分赛道需要由创新企业来填补。

另外就是出海，过去两年创新药出口交易金额巨大，我们认为中国产业基础和科学家创业优势在未来几年还是可以持续，还是非常看好出海的策略。

刘明豫：刚刚五位投资人分享了当下最受关注的行业，梳理下来提的最多的是AI相关，从AI for Science到AI应用，期待在AI+领域出现更多的商业落地的机会；其次是具身智能、生物制造和医疗，最后还提到了从国产替代到国际化，都受到GP的广泛关注。

我们再看看投资标准，各位在筛选项目时一般倾向于在什么阶段去投资，会关注什么类型的企业？

莫剑波：作为南山区国有投资平台，我们在初创期、成长期还有成熟期都有所布局，其中以初创期为重点，今年上半年成立了四支科技种子基金，围绕AI、生物医药、智能终端等相关领域来开展投资。从投资阶段来看，早期投资的基金规模基本占了60%左右，成长期和成熟期大概占40%左右。

当前国家层面支持创新创业，加大对早期投资的支持力度，南山区西丽湖国际科教城的高等院校和科研院所比较集中，学术和科研氛围也很浓厚。在引导基金方面，我们2021年底就围绕西丽湖国际科教城成立了总规模2亿元的概念验证、中试和成果转化三支早期投资基金；在直投平台方面，结合今年南山区政府提出的支持创新创业的“六个一”行动计划，成立了总规模5亿的种子和天使类战略投资基金，围绕更小更新的创业投资来开展。

关于标的筛选，国资主要还是结合当地的产业特点，比如在深圳南山布局具身智能领域，从整体、大小脑、灵巧手和算法都有涉及，并围绕产业链更上游以及材料方向做一些延伸。

孙琦：道彤主要聚焦于中早期投资，多为第 一、第二轮投资人。当前市场、基金属性和IPO属性都在变，我们也要去适应这种变化。从今年行业的整体情况来看，增量机会明显减少，更多转向存量博弈。在过去八到十年积累的大量生物医药存量项目中，有的发展良好，也有不少很艰难，应当如何在这一背景下推动有效整合？

我们可以看到，去年以来有关并购的政策陆续推出。比如5月份出台的新设重组简易审核程序；今年两会后规定，央行出的并购标的，银行并购贷可覆盖80%的交易对价（此前不超过50%）。配套的政策、环境越来越成熟，当前阶段并购也不容忽视。

在投资策略上，我们认为今年仍需高度聚焦，因为机会其实越来越少。以道彤为例，我们在眼科领域已经投了11个项目，今年下半年还有第12和13个项目即将落地，这种持续、系统的布局让投资决策更精准，也为项目之间的协同与整合创造了更多可能。

未来几年，创业环境仍存在高度不确定性，市场竞争依然激烈，各行业的利润率也在逐渐降低。在这种情况下，还是要投利润率高的、能以更低成本（比如比现有工艺降低30%甚至50%）实现规模化生产的项目，否则就不要去卷。只有具备革命性技术创新、与传统技术路径有显著不同的项目，才可能在未来四五年内保持竞争力。

这也意味着，以后项目筛选标准必须更为严格。以前，可能20%、30%的头部都能活下来；如今，真正活得好的也许只有5%、10%。与此同时，对创始人的要求也在提升，一定要全面，善用各种资源，只有技术亮点是绝对不够的。

王志行：关于投资阶段，我们内部倾向于抓两头，一头是早期的科创项目，投种子、投天使，另一类是中后期包括Pre-IPO、对资金需求比较大的项目。另外，针对当前整体退出难的问题，这两年公司的S基金交易还是比较频繁的，台下有不少的机构是我们的合作对象。最后，通过投资+投行（国联民生证券）协同，我们在并购这一块也花了大力气，投了不少项目。

周毓：我们更多是回到产业本身，认准不同周期、市场环境下的行业本质，以此为锚定实施不同的打法和策略。对于现在投的项目，一开始就会想清楚退出是以IPO为主还是并购为主。对于一些早期项目，认为没有这么长的时间陪伴它IPO，做到一定阶段我们会卖给产业、卖给上市公司，这也是一个好的退出路径，会丰富我们的退出方式。

朱音：我们基金的投资阶段还是比较灵活的，从最早期的发起设立到Pre-IPO再到并购，每个阶段都有值得参与的机会。最近面对IPO可能的新政策以及港股回升，大家对后面的发展肯定会有自己的判断，会影响到投资阶段的不同选择。

选择标准上，最重要的还是创始团队，优秀的创始团队可以面对行情的变化，带领公司及股东穿越周期，值得重点配置。

刘明豫：各位嘉宾就投资阶段讲了很多，从早期到后期、全产业链地进行布局，在新兴板块设立专门的种子和天使基金来支持早期创业落地，这对创业者非常友好；筛选标的方面，周总讲了要回归产业、投资的本质，抓住行业属性来做布局。

谈完了募资和投资，最后退出是重点，请大家分享一下自己在退出方面的独特之道，以及S基金方面有哪些新的机会？

莫剑波：这几年退出这一块谈得比较多，特别是国有资本、引导基金的退出。退出环境在国内目前的大环境下还是受到了一定的影响，原来有很多准上市企业，现在都遇到了一些波折。

今年大的变化主要有两点：一方面，S基金退出渠道在流程上顺畅了，市场流动性这一块会有所突破；另一方面是今年港股很活跃，我们预期这一两年可能会有比较大的机会，我们去年一些投资标的也通过赴港上市实现了退出，今年我们同样也有好几个项目在申报港股，相信通过这一机会，流动性会有所改善。

但是整体来讲，退出路径还是相对狭窄，特别是国有资本的部分投资标的，中途退出的概率相对较小，基本都要到较后阶段或者等到并购机会。所以，我们也在探索拓宽退出渠道，加强资金的流动性，保证在合理收益的前提下能够实现更高的效能。

孙琦：退出方面其实也面临着选择。今天的市场还没有完全恢复，但LP确实有DPI的需求，这也是不争的事实。有些我们觉得非常好的项目可能卖在了地板上，又或者今年上半年二级市场起来了，IPO慢慢放开了。

有一个S基金的特殊方式叫接续基金，是由GP主导，可以积极地去尝试。去年，我们一期基金就完成了一笔接续，由单一外资担任LP，带来了接近2%的回报。我们二期也在推进接续，三季度如果能够完成，也将为我们贡献DPI的增长。

这些筹码我没有卖掉，只是从左手倒到了右手，用五年的时间陪伴这些优质企业成长。之前的LP可能有DPI的需求，也拿到了他们要的DPI；而如果依然看好这些项目，也可以选择在接续里面继续做LP。这样就有了比较丰富的选择，有更多的弹性。有些LP想退出，还有一些想继续坚守，现在也都能有各自满意的选择。

在当今的资本市场大环境下，要实现非常出色的DPI不太容易，可能还需要时间，但我们会尽量争取多元的退出手段。GP主导的接续基金就是一个手段，包括之前讲的并购。并购可以举贤不避亲，如果等不到IPO那一天，可以考虑并购，在后续轮次里尽量有意识、有机会地多选择一些产业投资方进来，他们是你的股东，这方面关注度会高一些，退的选择可能会多一些。

王志行：各个机构的退出策略不一样，打法也不一样。我们作为综合性的投资机构，专注于早期和后期。早期在投一些天使项目的时候，我们考虑能不能把这些项目纳入到整个已投的项目体系中，另外中国长三角拥有最 好的制造基础，能不能纳入到产业体系中来？把这些作为投资要素来思考，其实也是为了更好的退出。

第二个是S基金。一部分S基金是对内的，用来承接之前的存量，击鼓传花也好、自己给自己解套也好，实现一个良性的循环；对外还有很多S基金，包括接续基金等等，形式多样。

最后，我们也在针对细分赛道收购一些上市公司，希望通过这些上市公司平台，未来实现多元化的整合和退出。

周毓：这几年每次谈起退出，都是比较沉重的话题，大家退出确实都遇到了很多的问题。前面各位讲到了S基金，以前也谈到了隔轮退，在国内这一块不是很成熟，我们跟不同的S基金去沟通项目时，价格、条款等方面成熟度还没有那么高。

我可以分享一些案例，除了IPO和并购退出以外，这两年尤其在医疗行业出现了更多的BD交易，是一些新的退出方式。我们自己的企业尽管还在早期研发阶段，也可以通过把产品权益授权给国际大公司来收回不少首付款，实现较早的变现，甚至有很多首付款超过了IPO的体量。我们可能会在不同的退出渠道探索上做一些新的尝试，现有分配可以把成本覆盖。

朱音：退出是所有GP的重要课题。过去几年IPO退出是比较难的，对GP提出了更高的要求。一方面在投资的时点，除了基本面判断以外，需要把以后的退出途径想得比较明白。其次在投后管理中，除了IPO这条路，也要不断寻找其他新的退出方式，包括分红、转让、并购等，目前行业实践和证监会政策方面都在有新的突破。

另外一方面，个人感觉S基金还是非常有机会的，特别是医疗健康行业，它的研发周期相比于其他行业来说可能更长一些，需要持有的周期更长，耐心要求也会更高。过去一级市场上已经有了太多的存量项目等待退出，LP对国内的GP已经非常支持了，如果LP对退出有比较刚性的要求，S基金应该还是一个比较好的方式。

刘明豫：朱总刚提到采取“以退为进”的投资策略，整体来看整个退出管理呈现出多元化的趋势，对于S基金大家也是长期看好。感谢大家积极参与圆桌讨论！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202507/551962.shtml